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中信证券：商业地产的运营、持有和改造或将迎来有史以来最有利的发展环境
来源：人民财讯 作者：《华夏时讯网》编辑 发布时间：2025-11-11
政策发力支持提效线下消费设施。商业地产的运营、持有和改造或将迎来有史以来最有利的发展环境。REITs市场持续发育，险资等长钱持续增配商业地产。不动产投资基金在多年沉寂后，迎来快速发展期。城市走向内涵式发展，再投资回报率逐渐下降，核心资产大多成为非卖品，核心重资产具备较大重估潜力。存量改造需求持续井喷，头部企业产能有限。我们预计未来龙头商管公司增加包租业务，透过筛选提升订单质量。整个商管行业则可能快速增长，龙头无暇满足的需求将被众多二线品牌分享。
▍线下消费趋暖，政策从补贴消费行为扩展到优化线下消费场景。
提升居民消费率是“十五五”期间重要政策目标。政策致力于引导商业设施因地制宜开展更新改造，提质消费载体，优化城市商业设施供给。政策还积极完善工商业用地使用权续期法律法规，依法稳妥推进续期工作，我们认为这可能会大大降低长期持有商业地产资产所面临的不确定性。
▍REITs市场持续发育，不动产基金风起。
根据Wind，截至2025年10月底REITs市场超过2200亿元规模，成为了不动产资产高估值的，最好的退出路径。坚持城市内涵式发展，供给持续过剩局面终于缓解；购物中心依托运营护城河保持租金稳定；利率走低的同时不动产大宗交易估值仍低；运营能力开始和基金平台相结合。这四点原因都让我们相信，不动产投资基金筚路蓝缕，在2026年迎来重要跃进机遇，PreReits市场可能快速壮大。
▍长钱或持续增配优质资产，核心资产内在价值看涨。
目前保险公司对不动产的配置仍然偏低，未来还有明显增配空间。长钱增配可能倾向合作抱团，并逐步从核心型、核心增值型策略，走向增值型、机会型策略。长租和购物中心可能是现阶段险资最为青睐的不动产。与此同时，随着企业高回报再投资机会减少，资产负债表压力逐渐下降，优质资产出表的动力从2026年开始可能逐渐减弱，我们预计商业地产资产交易市场呈现需求渐增，供给渐少的局面。尤其是核心资产（比如重奢商场），随着城市核心区稳固下来，全球重奢品牌新增门店有限，绝大多数业主都将视其为非卖品，基本没有市场交易估值。我们认为这类核心资产的真实内在价值或远超报表估值，Cap rate保守估计在4%左右。
▍购物中心运营改造需求快速提升，但头部公司产能有限。头部公司订单质量跃升，盈利路径拓宽，也为长尾商管企业留下不小市场空间。
根据戴德梁行数据，购物中心的头部资产租金持续较快速度增长，但整体空置率又偏高（10%-20%），决定了我国购物中心运营的独特价值。全国亟待改造的购物中心数以千计，2025年上半年开业的集中式商业项目中存量改造重开的已经超过30%（赢商网数据）。不过，由于购物中心运营的非标属性，头部公司产能天然受限。因此，我们认为需求快速增加亦不会体现为头部商管品牌未来新开业商场数量快速增加，但会体现为其新接管商场质量明显提升（因为筛选余地更大），甚至有更多项目可以从纯轻转为包租或基金化运营，提升股东回报。与此同时，由于头部商管品牌完全无法满足市场需求，我们预计商管行业会呈现头部表现突出，市场份额分散的情势，行业规模（即商管运营收入）在未来几年将迅速扩张。
▍风险提示：
购物中心两极分化，且用途改造相对困难，部分资产长期不能产生回报的风险；支持城市商业提质增效的政策力度有限，部分文旅商综合体人流量和销售额偏低的风险；土地续期的探索在时间表上的不确定性；商管公司包租等新商业模型和奥特莱斯等新业务形态存在一定风险。
▍投资策略：
购物中心资产，尤其其核心资产（例如重奢商场）稀缺性近年来有所强化，长期资金对这类资产的兴趣则持续增加。运营对这类资产的质量起到决定性作用。当然，商业地产行业的轻和重是不可分割的，轻的能力来自于重的投入，重的资产则以轻的能力为价值底座。我们推荐具备良好运营能力或核心资源储备的公司。
责任编辑：《华夏时讯网》编辑
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