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一二级估值倒挂 谁在收割LP？
来源：新金融观察 作者：《华夏时讯网》编辑 发布时间：2020-01-13
曾经以“看新闻也能赚钱”博出位的趣头条又一次上了一次财经头条，这次是因为做空机构的指控。
12月11日,做空公司WolfpackResearch发布一份长达56页的报告称,直指趣头条销售作假，比例高达74%。WolfpackResearch在做空报告中对趣头条的指控包括财务造假、流量及用户数据造假、CEO涉嫌关联交易等。
当然，趣头条否认了所有指控，并强烈谴责WolfpackResearch这种发布虚假信息、歪曲事实的行为，表示正准备启动相关诉讼程序。另外，趣头条指出，为保障所有股东及投资者利益，在仔细审查做空报告后，将以公开透明的方式最快在下周作出单独声明,驳斥任何不实信息。
不管趣头条给出的反击有多有力，无法否认的是趣头条的估值已经跌的惨不忍睹。目前股价跌到3.0美元，市值7.6亿美元，而在2018年9月14日，趣头条在纳斯达克上市首日股价飙涨128%，最终报收15.97美元，市值高达46亿美元。
曾经趣头条打破了拼多多的纪录，从创立到纳斯达克上市仅两年多，背后更有腾讯这样的“大佬”资本加持。2018年3月B轮融资中，趣头条获得包括腾讯产业共赢基金、尚珹资本、顺为资本、小米科技、华新致远、创伴投资、光源资本、成为资本、等多家创投共2亿美元注资，投后估值超过18亿美元；五个月后包括人民网(603000,股吧)旗下基金在内的战略投资者以6000万美元入局，投资额约6000万美元，投后估值达27亿美元。
在不到半年时间里，趣头条估值增长了近10亿美元。一级市场的神话到了二级市场很快就现出了原形。如今迟迟无法实现盈利的趣头条估值跌的只剩下零头。WolfpackResearch在做空报告的末尾留下一段意味深长的总结：相比于那些二次发行后以高价退出的早期投资者和趣头条创始人谭思亮，其他投资于趣头条的公募基金、养老基金将成为失败者。
一二级市场的估值倒挂引起的悲观情绪已经蔓延到了一级市场。近日，正在赴美IPO的优客工场爆出消息，花旗集团与瑞士信贷已退出了承销商行列，因为对其期望的估值感到不满。
“在该公司希望达到的目标和市场现在所处的位置之间存在着很大的差距，并补充称，一些投资者也施加了压力，要求更高的估值，他们参与了优客工场的最近几轮私人融资。”有媒体援引消息人士的话说，言下之意是连承销商都觉得估值高的太离谱了，恐怕到二级市场股价跌的会砸自己“牌子。”
谁在推高一级市场估值
在创业板开闸头几年的辉煌时刻，一二级市场存在着巨大估值套利空间，这也是为何Pre-IPO为何如此受追捧，只要有渠道能在上市前突击入股，转眼上市就是100倍PE，妥妥的无风险套利机会。
在资本追捧下，一级市场估值被炒的越来越高。但风水轮流转，如今二级市场已经跌得只剩下零头了，但是一级市场的估值仍然在顽强的挺着。
这背后是创投圈心照不宣的潜规则：只有一级市场一轮更比一轮高的估值，才能让创投机构账面上呈现一个完美的IRR（内部回报率，指项目投资实际可望达到的收益率），这是在向LP募资时最有说服力的表现指标，而只有募到新的资金，才能给老产品接盘。
“随着击鼓传花节奏越来越快，估值越来越高，尤其是2013年以来PE热潮近期迎来‘3+2’类老产品的陆续清算，老产品清算压力越来越大，最终造成大范围‘催熟’，即使企业亏损、基本面有瑕疵，也要着急上市，让新客户顺利给老客户接盘，让老产品的IRR做的好看。”沣京资本合伙人吴悦风如此解释。这也揭示了为何这几年越来越多创投企业创立短短几年时间就着急上市，瑞幸、蔚来、壹账通、优客工场……
“别说一级市场，就连二级市场上的估值体系也并不完善。估值很多时候都是一个数字游戏，一方面看操作手法，另一方面也得看市场情绪。”国内一家大型券商投行部的保代对记者表示。
由于国内缺乏一整套权威的PE项目转让定价估值体系与尽职调查操作规范，这也给估值很大的操控空间。为了让业绩好看，GP们可谓花样百出，比如对早期项目对标上市公司的估值方法，采用PE/PS倍数法，用一家自媒体对标文化传媒龙头企业，可谓相当大胆。
而一位母基金投资人士曾经考察过一家VC基金，账面看回报相当不错，可是在尽调时却发现“项目估值根据收入预测来测算而非真实收入，收入不是用净现金流或者净利润来衡量，而是用NPV来计算的，因为压根没有利润……”
对于早期创投机构来说，推高估值还有一个好处，就是在下一轮融资时可以兜售份额，赚FA佣金。今年早些时候，硅谷著名风投A16Z宣布转型，将成为投资顾问机构（FA），正式放弃VC基金的身份。其实，在国内不少PE/VC们早已经转型。创业企业每做一轮融资，早期投资人都有机会借FA的渠道拿回扣，炒成独角兽的项目一轮融资都几十个亿，1-3个点的FA费用相当可观。
业内人士认为，从根本上来说，一级市场估值游戏能够玩下去还在于市场不透明。比如一些基金以远高于LP预期的价格，从其关联的PE基金收购了项目股权，其中难免有利益输送，但是LP却没有很好的监督手段。
相反，在二级市场上，证券交易所的实时监控大厅能够对所有的相关交易、对倒交易、操纵式挂单做到实时报警监控，甚至能跨全国追踪关联账户，这也让二级市场越来越透明。
当然，在一级市场上永远不缺被收割的韭菜。就像投资圈里流传的顺口溜那样：A轮换车，B轮换房，C轮换老婆，D轮就换一个地方接着骗。
责任编辑：《华夏时讯网》编辑
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