嘉宾简介：张霖，金融学硕士，11年证券从业经验；曾任长城证券研究所所长助理；2014年4月加入新华基金，曾任基金经理，现任研究总监、投资决策委员会委员；在核心期刊著有《上市公司投资价值评价模型及实证研究》《金融创新中的信用增级及其定价问题》等论文。

　　问：怎么看今年一季度的宏观数据及企业盈利数据？

　　张霖：一季度经济数据整体略超市场预期。一季度GDP同比-6.8%，主要是3月的工业生产和地产投资略超预期；二产中的工业和建筑业同比分别负增8.5%和17.5%，三产中的住宿餐饮、批零和交运分别下滑35.4%、17.8%和14.0%，但信息服务业和金融业分别逆势增长13.2%和6.0%，带动三产整体负增5.2%，跌幅明显好于二产。总体来看，说明1-3月生产、投资、消费均边际修复，结构转型在逐步优化，从日前发布的一季度国企利润数据来看，一季度国企营收同比-11.7%，利润总额同比-59.7%。一季度国企利润跌幅过半主要源于营收负增的同时，三费还维持正增，营业成本和三费的确较收入更为刚性，从而导致利润跌幅大于营收，但从工业增加值和PPI来粗略判断，一季度工业企业利润累计跌幅预计在25%左右，较1-2月的-38%有明显收窄。

　　还有一个有意思的现象就是：央企和地方国企在今年一季度都出现明显的加杠杆迹象，央企和地方国企的资产负债率相比去年四季度分别提升0.6和0.8个百分点。18-19年央企和地方国企的资产负债率在去杠杆的要求下均在震荡走低，今年一季度出现明显抬头指向在疫情冲击下，为稳增长保民生，国企去杠杆的要求正在搁置，现阶段或逆势加杠杆以应对民企部门面临的杠杆被动收缩压力。

　　问：新冠疫情中断了经济复苏的进程吗？

　　张霖：如果没有新冠疫情的突然爆发，全球经济正走在缓慢复苏的路上。中国截至1月和欧美截至2月的数据都呈现良好的回暖势头；但出于疫情防控的需要，中国经济在2月最先进入近乎休克的状态，随着疫情的蔓延，欧美经济从2月底开始也相继遭受重创，考虑到欧美服务业的高占比，疫情对欧美经济的短期冲击比中国更为剧烈。若考虑叠加海外疫情对出口的冲击后，我国全年GDP增速预计会从2019年的6.1%降至3.0%附近。

　　但是，由于国内疫情已经得到有效控制，各地社会经济秩序正在逐渐恢复，疫情对于内需的冲击在2月份已经基本见底，下半年大概率环比向上。也就是说，疫情可能会是经济中短期的掣肘，但“迟到不等于缺席”，随着复工复产快速推进，企业经营活动基本恢复。国内央企3月底复工复产率超过90%。承担重点工程、重大项目的中央企业全力保重点保进度、生产生活秩序加快恢复，多数企业盈利状况已明显转好。中央企业3月份当月实现营业收入2.2万亿元，已恢复至1月份水平；多数当月盈利水平恢复至上年月均水平。所以，从长期来看，不会影响全球经济周期的演进规律。

　　问：二季度出口、消费、投资“三驾马车”的情况预计怎样？

　　张霖：出口支撑3月工业生产超预期恢复，但出口前景依然不乐观。分行业来看，出口依赖度高的行业，如金属制品、电气机械、计算机通信、设备制造和纺织业，增速环比改善都超过20个百分点，食品制造业和医药制造业增速也有大幅改善，春节前积压的订单随着复工复产集中释放是支撑3月工业生产和出口的重要因素。虽然统计局在发布会表示4月上旬进出口形式比3月份进一步有所改善，但考虑到4月欧美经济景气度较3月明显进一步下滑，印度、巴西和俄罗斯等主要新兴经济体也相继进入疫情爆发期，二季度出口前景依旧不乐观，进而会拖累国内工业生产和制造业投资的表现，也会成为二季度就业压力的主要来源。

　　消费方面，必选消费反弹明显，可选消费和餐饮还有待恢复。3月社会消费同比从1-2月的-20.5%回升至-15.8%，相比工业生产和投资，消费的恢复性反弹最为疲弱。其中必选消费增速19.2%，较前值大幅反弹，但可选消费依旧偏低，汽车、家电和家具同比跌幅分别为18.1%、29.7%和22.7%、餐饮低迷，这与疫情的冲击还没完全结束，可选消费恢复缓慢或和就业和收入前景恶化有关。

　　投资方面，1-3月地产和基建累计增速分别为-7.7%和-16.4%，较1-2月的反弹幅度均在10个点左右，周五政治局会议再次提及旧基建，基建增速恢复至正增长仍是大概率的事；地产投资在主要投资分项中表现出最强的韧性，单月增速转正明显超市场预期，对于政策面来说，最为理想的情形是地产销售和投资都能维持一定的活跃度，同时价格保持稳定，目前地产量价的组合应该在政策面的合意范围内，预计二季度地产需求侧的放松仍旧很难期待，但全年来看地产竣工的确定性最强，其次为建安，拿地和新开工则取决于销售的情况，目前市场一致预期4月地产销售还将继续修复，再往后存在较大分歧。

　　问：二季度企业盈利和经济如何看？

　　张霖：预计二季度多数企业盈利环比回升，宏观经济陷入萧条概率较低，政策发力应对经济下行、流动性保持宽松态势。海外疫情发展情况是二季度经济发展的最大变数。A股各行业海外营收占比，前五的行业为：家电(32%)、电子(31%) 、纺织服装(13%) 、机械(13%) 、电气设备(12%) 。从欧美贸易出口额较大的行业看，机电音像设备及零部件出口额分别接近2000亿美金。这些行业在海外疫情蔓延的环境下，盈利不可避免将受到较大冲击。

　　目前海外疫情仍处在高发阶段，欧美经济在上半年大概率会步入技术性衰退，但考虑到疫情爆发前并没有过度加杠杆、爆发后政策应对也非常积极，在疫情可控的前提下，经济陷入持续衰退的可能性较低。国内疫情对经济冲击最为剧烈阶段已经过去，Q2下行压力主要来自贸易链条，出口端承压。政策面正在以消费和新老基建为主要抓手，财政发力应对经济下行压力，预计二季度社融增速会有明显抬升，经济增速大概率也会恢复正增。

　　问：怎么看二季度A股市场走势？

　　张霖：预计二季度A股市场整体呈震荡格局。上文我们非常细致深入的分析了几个经济数据的问题，但是我们强烈建议在这个时刻，与其用“显微镜”关注短期波动，不如用“望远镜”立足长远，拓展视野。因为用“显微镜”看短期难以精准把握每一个细微波动，鉴于疫情持续时间的不确定性甚至部分新兴市场债务违约风险，若难以在短时间内控制，企业盈利和经济预期可能会下修，市场的底部也可能随之进一步下探，而全球流动性宽松、利率中枢有所下移，A股估值本身处于历史低位、存在较强支撑。因此A股市场短期难有趋势性行情，或呈底部区间震荡走势；但是如果用“望远镜”看长期，我们现在与历史上大萧条时期宏观政策背景虽有所不同，疫情不可避免造成阶段性经济重创，但只要应对得当，可以避免持续性全球萧条。而回顾历史，历次大的危机往往都带来优质公司的买入机会，无论是从估值、利差还是经济内生增长韧性角度，中国资产都是全球资金中长期配置的重要选择。

　　问： 当前哪些板块值得关注？

　　张霖：我们认为随着复工复产进入下半段，二季度后政策应聚焦需求侧。随着基建发力、消费回暖、投资逐步收窄降幅或转正，有望推动经济逐步向上修复，年内经济前低后高概率较大，随政府赤字率、专项债、降息降准等财政货币政策加码，有望迎来托底经济好转后的戴维斯双击的行情。考虑到风险已有部分反应，目前wind 全A股总体PE估值15.89倍，处在历史估值22%左右分位水平，有较强安全边际。建议重点关注3条投资主线：首选风险偏好修复的超跌优质科技、5G等新基建。其次，需求侧相对确定的内需+政策刺激板块，如低估值基建、汽车、消费、医药等。第三，疫情拐点过后、欧美经济预计在二季度末陆续重启，但欧美央行受制于低利率环境下常规政策空间有限，对于货币政策的再次收紧会非常谨慎，实际利率或在较长时间维持低位，黄金和黄金股中期的配置机会依旧值得关注。

　　基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条和新华财经观点。