抛开诸多针对具体事件风控之殇及各方是非功过的评论，而从中国资产管理与财富管理的业务模式以及发展历程来分析诺亚此次爆雷事件，也许更有深远意义和研究价值。 

　　风控去哪儿了？

　　2019年7月5日中午，A股上市公司博信股份发出一纸公告称，公司实际控制人兼董事长罗静，董事兼财务总监姜绍阳分别于2019年6月20日、2019年6月25日被上海市公安局杨浦分局刑事拘留。

　　罗静被拘留在资本市场掀起的风浪不仅仅是旗下控制的三家上市公司股价大跌，还把稳坐财富管理第一把交椅的诺亚财富“掀翻”了。

　　诺亚财富官网 7 月 8 日发布的公告显示，诺亚财富旗下歌斐资产管理的一只34 亿元的私募基金出现问题，该基金相关融资方承兴国际控股，其实际控制人因涉嫌金融诈骗被公安机关刑事拘留。该基金为“创世核心企业系列私募基金”，底层资产是基于承兴国际相关方与北京京东世纪贸易有限公司之间应收账款形成的供应链融资。

　　但是很快京东就出来“打脸”。7 月 9 日，京东表示应收账款相关的业务合同系伪造。

　　同时还有业内人士，微博认证为中国农业大学MBA教育中心客座教授孙建波的网友爆料，这个项目之前找上过他的公司。

　　“当时中介人向我们介绍了该项目的好处：上市公司股权质押担保，还有京东的供应链应收款作为担保，双保险；特别是京东供应链，决不会出问题；关键给的利息还不低。所以中介费要高一点。”

　　不过孙建波表示，公司的管理层认为这样一个优质项目， “必须要京东高管面签，且双录。否则，哪怕合同在京东会议室内签，都有可能是假的！”

　　“对方表示，京东这么大公司的高管，怎么能如此掉价面签？于是，我们放弃了该项目。据揣测：有的骗子的手法可能是：通过中间人借用京东的会议室，然后拿上预先准备好的假公章。”孙建波表示。

　　如果事实确实如此，那么这次骗局很有可能又是一个萝卜章事件。

　　从事后角度来看，这次交易结构本身充满了疑点。“首先是融资方。京东本身就有供应链金融产品，作为有 34 亿元应收账款的供应商，京东为其提供供应链金融更为合理。而且京东是供应链下游的付款方，作为供应链金融的发起方能确保交易的真实性，相当于直接做了确权。其次是资金方。如果是得到高信用主体京东确权的应收账款，理论上属于低风险资产，其对应的资金应该是低成本资金，如京东自己的保理公司或者成本更低的银行资金，而借款主体却向资金成本较高的私募基金寻求融资，本身就说明其中可能潜在的风险。”中泰证券金融分析师戴志锋表示。

　　尤其是对于诺亚来说，如此“优质的项目”却宁愿以较高的成本找上私募基金，如此反常的逻辑都没有被风控部门所识别，不禁令人质疑歌斐资产的专业能力。在供应链金融中，材料容易作假，交叉验证是关键。以本次事件为例，相关合同材料都非常齐全，在动产融资登记系统中也能查到相关的应收账款融资信息。

　　在应收账款融资中，确认交易真实性最直接的方法就是跟付款的采购方确认，根据京东集团就承兴事件发布情况说明，这些购销合同并没有得到京东的确认，若情况属实，说明在操作流程中确有不当之处。最稳妥的方法就是去京东进行面签和确权。即使无法得到京东方面的确权，依然可以从公开信息中进行交叉验证，例如购销合同中商品价格的合理性；京东作为电商平台，相关货物的销售情况也可以进行核查；承兴国际作为上市公司，披露财务信息也可以用来进行比对，应收账款的规模是否与营收规模相匹配。

　　但是似乎这些歌斐资产都没有去核实。

　　不是第一次

　　这不是诺亚财富第一次爆雷了，甚至不是第一次在供应链金融上“翻船了”。2017年3月24日，辉山乳业被做空机构浑水选中，做空报告一出，股价暴跌90%后停牌，至今仍未复牌。

　　就在2016年一季度，诺亚旗下歌斐资产发行的“创世优选基金”中的1号和2号两款产品，总共募集资金5.9亿元，全部用于购买辉山乳业的应收账款。浑水报告指出辉山乳业财务造假，这些应收账款根本不存在，投资人的钱打了水漂。

　　歌斐资产要求冻结辉山乳业及其控制人资产的申请也被法院驳回。从这次的承兴国际事件中可以看出，诺亚国际的风控部门似乎没有从应收账款造假中做到“吃一堑，长一智”。

　　在更早些2010年，诺亚财富向其高净值客户推销了一款名叫“悦榕基金”的私募股权基金。诺亚向投资者们强调的卖点是：3.4倍回报、4年半收回本金、6年后上市。看起来这是个极具诱惑力的项目。

　　但实际上，截至2015年年底，该基金净亏30%左右，回本更是不太可能了。因此，该基金的六名投资人联合上告中国证监会，状告诺亚财富在推销该基金时的种种违规操作。这些违规问题包括：基金管理方悦榕集团管理基金的资质有疑问，第三方销售公司诺亚财富夸大销售，基金管理人和销售方之间进行了高额的管理费利益分成。

　　此外，在2012年诺亚与联创永宣先后发起的5只投资于多个矿山项目基金，总投资额近16亿，事实证明是一场骗局，

　　尤其是对于诺亚来说，如此“优质的项目”却宁愿以较高的成本找上私募基金，如此反常的逻辑都没有被风控部门所识别，不禁令人质疑歌斐资产的专业能力。在供应链金融中，材料容易作假，交叉验证是关键。以本次事件为例，相关合同材料都非常齐全，在动产融资登记系统中也能查到相关的应收账款融资信息。

　　最后投资人只拿回了不足一亿；接盘乐视更是一地鸡毛……

　　起家

　　从2003年起，经过十余年发展，诺亚已经成为国内响当当的财富管理招牌。据官网介绍，诺亚目前服务的客户有22万，产品线涉及财富管理、资产管理、全球开放产品平台、互联网金融等等。

　　在这些花哨的产品线底层，隐藏着诺亚也是财富管理行业最原始的盈利模式：金融产品分销商。

　　经历了2008年金融危机之后，大规模的货币宽松再加上监管放松，国内资产管理行业开始爆炸式增长，信托、银行理财、私募基金、资管计划琳琅满目。作为产品端的金融机构在销售渠道搭建上却没有跟上，这给了第三方财富管理机构机会。

　　诺亚为代表的第三方财富管理机构开始招兵买马，组建销售团队。左手握着金融产品，右手握着客户资源，他们声称为客户寻找最佳投资选择。

　　对于那些抢手的热门产品，比如明星基金经理的私募产品自然是不愁销售，可是对于有瑕疵的产品来说，就需要借助通道才能销售出去。从这一点上，第三方财富管理机构就像是家电行业的国美、苏宁，渠道的议价能力有时高到令人咂舌的地步。

　　“在2011年，对于固定收益产品，财富管理公司的佣金为4个点，甚至更高。假设一款固定收益理财产品收益率是8%，再加上金融机构自身合理的利润空间，所以最终的成本可能甚至高达15%以上。而对于阳光私募，假设发行一个亿，仅信托通道费就要200万，支付给财富管理机构的渠道费2—3个点，此外还有四成的绩效提成。”知名财经评论人江南愤青曾经表示过。

　　其实，直到2018年，这种佣金模式在诺亚身上还是有着深深的烙印。从诺亚2018年年报可以看到，来自歌斐资产的总收入为2.295亿美元，而其他收入为2.519亿美元，其他收入仍然占大头。其他收入具体包括：一次性销售佣金1.066亿美元，占42%；经常性服务费8637万美元；绩效提成626.9万美元；其他服务费5264万美元。

　　这是一个稳赚不赔的买卖，因为第三方机构声称自己是独立平台，只负责销售，言下之意就是“赔赚都跟我没关系”。

　　但财富管理机构最主要的收入来源是基于金融机构销售佣金和绩效提成，这意味着销售人员根本无法做到独立性，谁给的佣金多，就力推哪家的产品。

　　至于投资风险，一句“我只是平台，我们已经开除了销售误导的相关人员”就可以把责任推得一干二净。

　　事实上，在悦榕基金事件后，诺亚财富CEO汪静波出来回应媒体和投资者质疑，也是采取这种策略：“诺亚只是一个渠道，我们是代销了房地产基金这个产品。”

　　她甚至还搬出了监管机构的“打破刚兑”作为挡箭牌。“诺亚在六年前就推出不保本、不保收益的房地产股权基金的这个产品，绝对是和现在的监管完全吻合。”

　　但实际上，理财顾问收取返佣的做法在英国已经被立法禁止。比如英国从2016年4月份开始禁止理财顾问从他们推荐的基金中收取佣金。在美国，2016年10月份美国券商美林证券宣布，他们不再为公司旗下的退休账户提供基于佣金的券商服务，其主要原因也是因为这其中的利益冲突。

　　变天

　　诺亚的发展赶上了一个好时候，在货币宽松、宏观经济保持一定扩张速度背景下，尤其2009年—2013年期间，资管产品“爆雷”还远没有现在如此频发，相反，刚性兑付成为行业常态。“十个锅九个盖”是有风险的，但是当市场的流动性足够充足，这个游戏就能一直玩下去。

　　正因此，金融产品中信用的定价能力没有充分显现出来，更多体现的是渠道的议价能力。“销售佣金的本质就是由于金融产品的供应商自身未能体现出较好的产品优势，迫使议价能力转移到了渠道身上，而在这种情况下，渠道的价值体现为两个方面，第一，能做更多的宣传推广和产品包装。第二，拥有一定程度上对其信赖的部分客户。而这两个价值，无论哪个其实都不是财富管理本来应该有的特征，而是销售公司所应该具备的两个特征。”江南愤青对此评价道。

　　可是当流动性收紧时，资本玩家们就开始捉襟见肘了。在供给侧改革的大背景下，以资管新规为代表的一系列规定让影子银行的风险开始逐渐暴露。如果一两次爆雷还能用“我只是平台”来搪塞，随着风险暴露增加，这对平台的品牌杀伤力是巨大的。即使再有黏性的客户，也不会放心把资金交给一个频频爆雷、只认佣金不顾投资安全的销售顾问手中。

　　另外一方面，就财富管理行业来说，诺亚也面临着越来越激烈的竞争。先不说私募股权投资基金比如鼎晖、九鼎等已经成立了自己的财富管理团队，其他各路资本也纷纷涌入第三方理财，数千家理财机构一方面争夺有限客户，另一方面也在佣金和销售提成上开打价格战。“飞单”“返佣”现象层出不穷。

　　对于诺亚来说，建立自己的产品线，而不仅仅是销售渠道显得尤为重要，所以歌斐资产在诺亚的布局中愈加重要。虽然常说“没吃过猪肉，还没见过猪跑”。但是在金融行业中，做销售和做产品有着天壤之别，因为后者要求非常高的专业能力，尤其是风控能力。在此次承兴国际和此前的数次爆雷事件中，诺亚也一再暴露出其风险管控的脆弱。

　　所以，抛开诸多针对具体事件风控之殇及各方是非功过的评论，而从中国资产管理与财富管理的业务模式以及发展历程来分析诺亚此次爆雷事件，也许更有深远意义和研究价值。